在“9.24新政”的系列举措之中，两个多月来持续热度持续的，非并购重组莫属。自“并购六条”发布，上市公司公告并购数量快速上升，投行也从IPO涌入并购，投资人和创业企业更是“忙到飞起”，央国企、券商等大型并购案例接连落地。
Wind数据显示，“并购六条”发布后，10月新增重大资产重组的公告约25单，较前三季度月均值大幅提升约196%；2024年前10个月上市公司共公告了约101单重大资产重组计划，数量已经与去年同期基本持平，预计今年全年数量相比于2023年将企稳回升。
在经历2015年前后的并购浪潮之后，无论企业还是投资者都在潮起潮落中接受了一波“深刻教育”。近十年间，A股市场一直在消化此前遗留的“高估值、高承诺、高商誉”等问题。近年来二级市场持续走低，一二级市场存在估值倒挂，且注册制后IPO数量增多，再加上监管对并购重组从严把关，市场并购热情整体趋于冷静。特别是2023年，并购重组交易触及“谷底”，全年仅披露重大资产重组约121单，发起重大资产重组交易的公司仅占A股上市公司总数约2%。而2018年，这一比例是8%左右。
“从2021年到2023年，境内外并购市场交易整体呈现下降态势。”有接近监管人士告诉第一财经记者，在A股公司数量达到五千多家之后，需要推动深化改革，加大产业整合力度，让并购重组活跃起来，发挥促进经济转型升级的功能。从今年4月新“国九条”明确提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”以来，“科创板八条”、“并购六条”接连落地，重组规则启动修订，政策支持力度持续加大，都将推动并购重组发挥其重要功能。
在业内人士看来，本轮并购活跃将不再是一波“浪潮”或短暂热度，当前市场的交易也远没有达到“风起云涌”甚至“沸腾”的程度。并购重组的长期效应正逐步显现，“并购时代”的长期趋势正在形成。
风起何处
在IPO收紧的大背景下，新“国九条”以来的并购重组改革，对扭转并购交易持续趋冷、提升交易活跃度而言，效果立竿见影。
从完成交易数量来看，今年前10个月，上市公司完成重大资产重组总共仅28单，相比去年同期并未增加，而是减少52.54%。但是，从公告重组计划数来看，前10个月重大资产交易数量达到101家，总体数量与去年同期基本持平，其中“科创板八条”和“并购六条”发布之后的数据增长突出。
6月19日，证监会发布“科创板八条”，即《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，进一步深化改革，提升对新产业新业态新技术的包容性。据Wind统计，“科创板八条”发布至10月底，A股上市公司公告重大资产重组计划61单，占1-10月全部公告计划比例超60%。
9月24日，证监会发布“并购六条”，即《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等。
据Wind统计，2024年7-10月上市公司公告重大资产重组计划60单，较去年同期数量翻倍。中信建投证券投行委并购部负责人、董事总经理张钟伟告诉第一财经，上市公司利用并购重组工具实现高质量发展的产业逻辑，在二级市场的反响也比较积极，一批标志性、创新性的并购案例陆续涌现，并得到了二级市场投资者的认可。
另据业内人士介绍，地方长期以IPO为资本市场发展考核指标的风向，也在发生转变，现在各地逐步意识到IPO上市的困难不是短期性的，并购重组是未来的长期趋势，无论在资源投入还是考核导向上，目前已经在向并购重组倾斜。
深圳深圳市委金融办11月27日公开发布的《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025-2027）（公开征求意见稿）》就提出，力争通过并购重组助力深圳产业补链强链，提升制造业产业链活力与韧性，更好激发科技创新活力，培育一批以科技为核心的高质量上市公司群体。到2027年底，力争推动深圳境内外上市公司质量全面提升、总市值突破15万亿元。推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，并形成一批优秀并购重组案例。
投行更是早就在人员配置和岗位设置等方面作出改变。不仅将部分IPO业务的投行员工转到并购业务，有的更是专门设置并购业务相应岗位，协同全公司资源配合并购。部分小型投行也从零开始，新设并购部门，去投入资源、储备项目，为未来做准备。
为何这一轮并购重组政策效果如此明显？业内认为主要是两大方面原因，首先是产业逻辑支撑，同时政策“松绑”和支持力度超过以往。
“并购六条”的第一条就是“支持上市公司向新质生产力方向转型升级”，其中提到积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等。
“相比以往这一条有比较大的放松，科创板有硬科技属性要求，创业板有三创四新要求，但是并购的时候不再需要对标IPO的量化指标，只要整体上看，最后能够增强上市公司的硬科技属性、三创四新属性就可以。”有业内人士告诉记者，另外对跨界并购的“松绑”态度也非常明确，对符合商业逻辑的并购积极支持，对盲目跨界并购等始终保持严监管态度。
“并购六条”的第二条则是“鼓励上市公司加强产业整合”，包括继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，鼓励上市公司之间的整合，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。
截至2024年10月底，A股上市公司数量已达5363家，相较于2018年底的3567家，增长明显，上市公司产业整合需求逐渐突出。
“IPO收紧之后，并购重组成为一级市场项目退出、科技企业进入资本市场的主渠道，但影响并购预期的深层逻辑还在产业层面。产业发展初期和成长期阶段，企业往往面临较高的融资需求；而当产业步入成熟阶段，整合和转型升级便成为推动产业发展的主要力量。”张钟伟告诉记者，伴随科创板、创业板吸引了大批科技型公司上市，科技型并购也已成为市场主流。
具体而言，一方面，科创板设立后，硬科技上市公司数量翻倍增长，带来持续的并购需求；另一方面，政策和资本连续多年推动硬科技产业的发展，让供给端迅速增多。同时，通过并购实现快速增长是科技企业的天然属性，再加上股权更加分散、二代接班难度更高等特点，近年来科技型并购快速崛起。
据Wind统计，从今年首次公告的重大资产重组交易行业分布来看，TMT行业、工业与先进制造业、医疗健康行业等硬科技领域的交易占居市场主导地位。
并购政策“松绑”，还突出体现在对估值、业绩承诺、同业竞争及关联交易的监管包容度提升，许多以前不能采用的方式、不能做的交易，现在成为可能。
比如“并购六条”强调，顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。同时，《重组办法》（征求意见稿）对“同业竞争和关联交易”的要求也相应做了修改，从“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”，改为了“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”。
在张钟伟看来，对同业竞争和关联交易等方面包容度的提高，充分体现了监管市场化导向，一方面将进一步有利于大企业集团旗下的资产整合，另一方面也将有助于企业集团、链主企业对外开展产业并购。
有业内人士认为，以前是要避免同业竞争和减少关联交易的，但现在从产业发展情况来看，带一点也在所难免。“现在对同业竞争和关联交易适当容忍，只要不是对上市公司独立性造成重大影响，不显失公平就可以了。”该人士称。
风向何方
2015年前后的那一波并购浪潮，让资本市场参与者记忆犹新。在2014年下半年开始的股市快速上涨进程中，并购重组概念也成为二级市场一个炒作的重要主题。跨界游戏、影视等轻资产公司，成为上一波并购的典型特点。
但是伴随潮水褪去，留给A股市场的是高估值、高承诺、高商誉等突出问题，可谓“一地鸡毛”。
针对市场乱象，证监会2017年初明确表态“要严厉打击证券期货违法犯罪活动，严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑，依法维护资本市场运行秩序”。当年即部署4个批次专项执法行动，查办54起重大典型案件。部署打击恶性操纵市场专项行动，开展专项行动集中查办涉及并购重组等多个领域内幕交易案件。在2017年稽查执法通报中，点名重批浙江九好忽悠式重组等重大案件。
不仅如此，各类跨界并购也留下诸多长期问题。比如之后出现的“商誉爆雷潮”，使得直至今天资本市场还“谈商誉色变”。
Wind数据显示，2014年末A股上市公司商誉账面价值为3529亿，2015年增至6360亿，到2016年末已增至9944亿，2017年突破万亿达到12359亿，2018年创出历史峰值12640亿元。
伴随商誉快速增长，是上市公司密集出现“商誉爆雷”，这一过程普遍出现在上市公司并购重组交易完成后几年内。
据Wind数据，2018年至2020年，A股出现了一波并购商誉的集中“爆雷”期，每年商誉减值金额均占A股总商誉10%左右；2021年至今，每年商誉减值比例已降低至5%左右。初步来看，A股上一波并购潮的商誉“爆雷”期已基本结束，但产生的大规模“商誉”仍留存在A股公司资产负债表中。
本轮并购热潮是否会复刻上一次的规律？快热速冷，乱象丛生，最后留下问题无数？对于这一系列问题，业内普遍认为，可能不会出现这种情况。
一方面，经过上一轮市场“教育”，企业和投资者都更加理性。更重要的是，在减持大幅收紧、处罚极大加重、并购重组规则更加细化，且企业发展预期趋于冷静之后，上市公司跟风炒作、盲目并购的动因几乎已经不存在。
“与上一轮并购热潮不同，当前并购重组主要还是为了企业的长远发展，提升质量和投资价值，单纯为了抬升股价的应该是比较少见的。”张钟伟说，当前对大股东、实控人等减持行为的监管非常严格，而且一旦涉及违法违规，不仅面临高额处罚，还可能面临刑事责任。上市公司应当按照国家战略和“并购六条”鼓励的方向去做并购，最终二级市场表现会比较积极。
商誉问题的产生主要由并购重组中尽调不充分、估值水平过高或交易后整合不善等多重因素导致。
在业内人士看来，为了减少商誉问题，一方面需要严格压实上市公司、中介机构责任，通过充分尽调发掘潜在风险，确定标的合理估值水平；另一方面，通过设计分步收购等交易方案，引入承债式收购、或有对价等交易机制，降低上市公司商誉风险。
“松绑”跨界并购，是“并购六条”最受关注的一项改革。据记者了解，“并购六条”之后，10月份市场披露的20余单重大资产重组交易中，跨界并购交易案例数量约占1/3；跨界并购的交易中，股东资产注入占主导，大约在70%左右。
不过，有业内人士告诉记者，从数据来看，产业并购是未来并购的主流，跨界并购有其存在的价值，但预计不会成为普遍多数。
新趋势显现
当并购重组成为各界热议话题时，很多人都在问，当前并购到底有多热，能持续多久？对于这一问题，有监管人士表示，“很热”，但是“也没到风起云涌的程度”。投行人士则反映，虽然“全员搞并购”已经逐渐成势，但是“从有信心有兴趣到最后撮合成功还有漫长距离”。
从已经公告的重组案例来看，一些强劲的趋势正逐渐清晰。
首先，央国企通过并购重组进一步深化国企改革的速度加快。不论是并购战略性新兴产业企业，还是传统产业企业兼并重组、关键领域企业专业化整合、非主业的剥离整合等，都涌现出较多的代表性案例。
其次，上市公司发展新质生产力的需求逐渐增多。从买方角度看，部分上市公司自身产业面临一定瓶颈，存在产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求；从卖方角度看，一些优质的、符合新质生产力方向的拟上市企业（包括一些优质的IPO撤回企业等），需要借助资本市场进一步发展壮大。
第三，基于产业整合的上市公司之间的并购开始活跃。“从年初开始，上市公司之间的并购整合就已显示出迹象。”张钟伟表示，上市公司之间的整合，不仅是资本市场发展的必经阶段，也是我国经济结构不断调整、产业转型升级的重要助力。
此外，政策鼓励私募基金参与上市公司并购，未来也可能有案例逐步落地。
据记者了解，此前监管不鼓励私募基金来并购上市公司，主要是因为私募基金投资人到期退出的特性与上市公司实控人需要保持稳定之间存在一定背离。但是，私募基金并购上市公司，也有很大想象空间，有利于专业的并购基金的形成。
“如果一家私募基金并购一家上市公司，并围绕这家公司进行赋能，将有价值的项目整合到一起，也会大幅提升该上市公司的质量和投资价值。”张钟伟说，这是一个值得探索的方向，只不过在探索过程中，需要去考虑上市公司发展与上市公司稳定这两个目标之间的平衡。
在本轮并购中，央国企和民企都比较活跃。第一财经记者从监管人士处了解到，从并购交易数量来看，央国企约占1/3，民企约占2/3，与上市公司的整体结构较为一致。从金额上看，央国企“大单”居多，民企单笔交易金额相对较小。
据Wind数据，今年1-10月完成28单重大资产重组，其中民营及其他类型上市公司（含外资、公众企业）有20单，央国企上市公司8单。从首次公告口径来看，1-10月披露约101单重大资产重组，其中，民营及其他类型上市公司（含外资、公众企业）约61单、央国企上市公司约40单。
与上一轮并购重组与炒作股价的“伪市值管理”相伴不同，本轮并购重组的一个政策背景是监管鼓励真正的市值管理。
根据11月15日发布实施的《上市公司监管指引第10号——市值管理》，当前所称“市值管理”，是指上市公司以提高上市公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平而实施的战略管理行为。换言之，提升市值的前提是提升质量和回报。
“这一轮并购虽然活跃，但是也比较理性。”张钟伟告诉记者，许多上市公司实控人，在寻求并购标的时非常聚焦，按照以往标准推荐的标的，很多都会被上市公司否掉。
“有的公司所处的环境非常‘内卷’，亟须打造第二增长曲线。虽然需求迫切，但是在并购的过程中依然会比较谨慎。比如会分析自己的认知边界、自己擅长的领域，即使投行推荐一些产业链上利润还不错的标的，上市公司也会谨慎筛选。”张钟伟说，很多企业家的目标范围，比投行推荐的范围要窄得多，聚焦得多。
无论从政策支持的源起，还是业界探索的实践来看，本轮并购重组都不太可能复刻上一轮并购浪潮的炒作机会，也不会重现上一轮的遗留问题。
“很多人都谈‘窗口期’，但我认为，本轮并购市场的活跃，不会只是个窗口期的概念，更多的是长期效应。”张钟伟认为，短期来看，IPO收紧、二级市场估值调整以及一级市场退出难度加大等因素促使企业寻求通过并购退出。但中长期，参考国外资本市场发展历史来看，IPO、再融资和并购重组等将进入一个相对均衡的状态，“并购时代”的长期趋势正在形成。
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