帝科股份三季报营收、净利创新高，银浆龙头业绩韧性如何？

本轮光伏周期下行波及到全产业链，程度比市场预想的更加严重。但在硅料、硅片、组件等主要环节企业业绩大幅下滑、普遍亏损的背景下，上游原材料环节的光伏银浆企业却表现出业绩逆势增长。银浆龙头企业之一的帝科股份（300842.SZ）于10月29日晚间发布三季报，前三季度实现营业收入115.09亿元，同比增长88.77%；扣非归母净利润4.08亿元，同比增长65%，均创下历史新高。

逆势上行的营收、利润让投资者欣喜，但其业绩韧性是一个问题。一方面，公司的应收账款来到历史高位，市场开始担心其回款质量；另一方面，公司的业绩增长源于踩中了光伏N型升级迭代的历史性窗口，但在光伏产业迫切要求降本的环境下，“去银化”趋势也是公司未来需要面对的问题。

乘N型迭代东风，业绩逆势创新高

帝科股份是从事新型电子浆料业务的国内正银领域的头部企业，主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆。根据历年财报，银浆长期贡献公司约90%的收入。

银浆是制作光伏栅线的主要耗材，电池片厂商利用丝网印刷机和印刷电极模板将银浆印制在硅片表面，再经过一系列工艺形成金属电极网格，最终起到收集电流并传递给电池的重要作用。

近年来，光伏电池片从P型向N型转型升级。根据Infolink，2023年N型电池片市占率约27%，2024年全年渗透率有望进一步提升至近79%。N型电池片对银浆需求较P型更高，根据CPIA，2023年PERC电池片正银消耗量降低至约59mg/片、背银消耗量约25mg/片；而TOPCon电池双面银浆（铝）（95%银）平均消耗量约109mg/片，HJT电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。

N型电池片对银浆用量的提升给帝科股份带来了一波增长红利。2023年，公司实现收入96.03亿元，归母净利润3.86亿元，分别同比增长155%和2830%，一举摆脱了2022年的亏损境况，业绩创历史新高，2024年也延续了这一势头，成为光伏行业低迷时期为数不多的一抹亮色。

应收账款快速增长，企业账期话语权不足

然而，出色收入背后隐藏着应收账款快速增长的问题。2021年、2022年、2023年和2024年前三季度，帝科股份应收账款及应收票据分别为12.6亿、16.3亿、37.3亿和52.7亿元，几乎与营业收入保持同样节奏的增长，应收占收入比例分别则为44.9%、43.4%、38.9%、45.8%。

这意味着，公司交付了订单，同时也收到越来越多“白条”。这曾导致公司的经营性现金流连续三年为负。2021年至2023年，公司归母净利润分别为0.94亿元、-0.17亿元、3.86亿元，而经营性净现金流却分别为-2.59亿、-1.96亿、-10.51亿。

利润与经营性现金流的长期背离一度引来了交易所问询函。今年4月，深交所创业板公司管理部就2023年年报要求公司对连续多年累计经营活动现金流净额与净利润差异较大的原因及合理性做出解释，说明近三年客户是否发生重大变化，分析业绩增长可持续性，以及解释应收账款余额和计提坏账准备大幅上升等问题。

对此，帝科股份回应称，应收账款增高和经营性现金流持续为负的原因是公司对客户给予一定账期，客户主要以银行承兑汇票回款，而公司向供应商采购银粉需全额预付或较短账期内支付货款。随着业务规模的快速扩大，应收账款余额增加较多，原材料采购付款需求也相应增加。

简而言之，公司表示是业务规模快速扩张，以及上游付款快、下游收款慢账期模式导致了应收账款的大幅增长，进而导致现金流和收入利润的背离。

对于计提坏账准备增加等问题，帝科股份在回应深交所问询函的公告中展示了2023年末按组合计提的前五大客户名称、账龄、计提坏账金额及比例，并表示前五大客户均为行业领先的光伏电池片龙头企业，基本均为上市公司，账龄均在1年以内，客户资质优异。

2024年三季报显示，公司当期经营性净现金流5.80亿元，实现转正，对监管问询有了交代，但回款问题似乎仍在发酵。

天眼查数据显示，公司2013年至今共有司法案件48件，其中2024年发生13件。8月28日，帝科股份发布的一份关于累计诉讼、仲裁情况的公告显示，截至公告披露日前连续十二个月内，公司累计诉讼、仲裁事项涉案金额合计约为人民币1.69亿元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的 12.77%。公司称“所涉诉讼、仲裁案件，基本均系公司作为原告方催收货款”。

一位券商光伏行业分析师向第一财经透露，从整体光伏产业链来看，银浆企业在面对下游客户时话语权相对有限，导致账期管理偏被动，近年来一直有坏账计提的现象。“当下行业激烈竞争背景下，下游客户结构对银浆企业回款影响较大，面临更大经营压力的中小电池企业的回款风险值得关注。”

10月28日，第一财经致电帝科股份证券部询问相关问题，公司方面表示，应收账款增长主要系业务规模扩张所致，公司上半年通过供应链公司采购部分银粉，延长了付款账期，对下游回款则已开始主动进行风险控制，包括采用评估、冻结等综合手段来保障回款。

“去银化”构成长期利空？

事实上，在光伏电池企业千方百计谋求降本增效之际，银浆是企业最希望减少甚至完全绕开的环节之一。

一方面，银浆是电池片成本占比最高非硅材料。根据相关数据，在P型电池、TOPCon电池和HJT电池中，银浆成本占比分别为10%、16%和24%；另一方面，今年以来白银价格的持续上涨也在“火上浇油”。根据Wind数据，10月30日伦敦现货白银价格为34.3美元/盎司，年内涨幅高达44%。

成本占比高、N型电池用量大幅提升、银价持续上涨——多重因素共振使得电池片的银浆成本居高不下，电池片厂商一直在谋求“去银化”。目前主要技术包括0BB、银包铜、铜电镀等。据悉，爱旭股份（600732.SH）、晶科能源（688223.SH）、通威股份（600438.SH）等电池企业已经开始导入0BB技术。

不过，这并不代表光伏电池片的制造可以彻底摆脱银浆。

“电池企业的用银量总体来看稳步下降，我们目前也在关注贱金属替代，但完全绕开银不可能。其具体的降低进度不好量化，主要看提效和降本之间怎么平衡。”某头部一体化组件企业相关人士告诉第一财经。

一位机构光伏分析师对第一财经表示，0BB技术是“少银化”而非“去银化”，其原理为去掉主栅线、保留细栅线，从而减少用银量；银包铜技术相对特殊，只能应用在HJT技术路线，而现在市场主流为TOPCon技术路线，占比约70%，因此缺乏普适性；电镀铜可以实现完全无银化，但目前研发处于早期阶段，前景尚不明朗。该分析师判断，以2024年为基数年，TOPCon最大降银量为10%-20%，HJT则有望达到50%。

“0BB技术下，TOPCon用银量下限约为7-8mg/W，PERC约为6mg/W，主栅约为10-15mg/片。以现有技术水平，影响幅度大概在1-2mg/W，很难再有更大降幅。”另一位光伏分析师对第一财经表示。

综合业内人士的分析判断，银浆需求端未来大概率会呈现为单位用量的小幅下降。在总装机量持续上升的前提下，这种级别的降幅对于帝科股份而言影响可能相对有限。

此外，该公司据悉已经提前开始对潜在技术变革做准备。在8月28日披露的投资者关系活动记录里，公司表示作为光伏导电银浆领先企业，对行业内的各项技术创新以及迭代路线均做了相关技术储备与应对方案。新的技术创新比如TOPCon银浆的激光增强烧结工艺技术增厚了浆料的加工费，以及未来可能的新技术路线比如双面Poly、TBC、HJT等重大技术创新和结构迭代升级都是有助于提振加工费。